迎來改變的一年

一年前，美聯(lián)儲稱2023年不會加息，但其2022年2月28日發(fā)布的點陣圖顯示，預計在2022年加息3次，甚至可能會在3月上調加息次數(shù)。

美聯(lián)儲改變的速度比市場預料的還要快，市場在2月10日已預測美聯(lián)儲2022年將加息近7次，每次25個基點。參考目前的聯(lián)邦基金利率期貨，市場預期美聯(lián)儲2022年將加速緊縮，到2024年才將放寬政策。

在美國消費物價指數(shù)（CPI）按年升逾7％，美聯(lián)儲為3月份加息做好準備之際，美國在2月份仍采取量化寬松政策，并非尋常。美聯(lián)儲似乎陷入了進退兩難的窘境。

2021年，強勁的消費者需求加劇了疫情相關的供應短缺問題，令人們確信通脹是暫時性的。2020年，通脹低企，加上市場預期通脹將在幾年內回落，令美聯(lián)儲有空間審視應否取消寬松貨幣政策。對整體經(jīng)濟而言，小幅通脹可謂比小幅通縮更佳，因溫和上漲的物價能刺激消費。當通脹過高時則帶來反效果，因此，央行視每年2%的通脹為可接受的水平。然而，隨著通脹繼續(xù)攀升，市場開始相信美聯(lián)儲在控制通脹方面落后于實際形勢，最終不得不改變立場。

伺機而動的市場比美聯(lián)儲走得更前，在央行實際加息之前，已經(jīng)把消息消化。近幾個月來，可以明顯看到美國短期國債收益率及抵押貸款利率迅速攀升，加上市場擔憂潛在增長放緩和流動性下降，導致信用利差擴大。

現(xiàn)在更重要的問題是，市場是否準確地拿捏緊縮的程度。參照歷史，市場傾向急于消化加息的消息，這解釋了當初為何他們相信通脹是暫時性的。然而，在過去2個緊縮周期中，市場均低估了加息幅度?，F(xiàn)在，市場認為2021年12月的點陣圖已經(jīng)過時，并相信美聯(lián)儲將會在2022年底把聯(lián)邦基金利率調整至接近1.5%，到2023年底將超過2%，但預計到2024年底，美聯(lián)儲將改變方向再次減息。

通脹將見頂，鷹派情緒將消退

我本來認同通脹只是暫時性的，盡管通脹會比美聯(lián)儲預測的上升得更快并且更具粘性，但現(xiàn)時還有其他因素引起變化。租金成本上升可能導致美國CPI保持高位，大宗商品價格居高不下，全球能源價格亦很可能受俄烏局勢影響持續(xù)上漲，而能源價格作為主要成本，將會直接影響其他的經(jīng)濟體。

盡管地緣政治可能會令風險資產的表現(xiàn)受影響，但高通脹仍是主要的市場憂慮。即使通脹預計在未來幾個月達到頂峰，各國央行還是會踏入緊縮浪潮，采取鷹派立場。在高通脹和低失業(yè)率的情況下，美聯(lián)儲在3月份再次調整立場而不加息，將對其信譽造成太大損害。

在發(fā)達市場中，英格蘭銀行和新西蘭儲備銀行在加息方面已經(jīng)領先于美聯(lián)儲，新興市場在緊縮的道路上走得更遠。中國的情況是主要例外，其似乎希望在2021年房地產市場急劇放緩后放松信貸限制。歐洲中央銀行則繼續(xù)平衡處于不同增長階段經(jīng)濟體的需求。

通脹仍然為經(jīng)濟帶來負擔，讓我對全球經(jīng)濟的未來實力產生了一些疑慮。我相信，隨著基數(shù)效應發(fā)揮作用以及增長放緩，2022年下半年通脹將會下降，使美聯(lián)儲和其他央行放棄其鷹派言論。而中期政府債券收益率在下半年回落亦不足為奇。事實上，通常在央行言論轉變前后，活躍的投資者可尋找錯誤定價。

就業(yè)機會與實際工資的落差

美聯(lián)儲和其他央行正努力防止工資螺旋式上漲。雖然就業(yè)市場強勁，工資增幅上升，但仍未能跟上通脹的步伐。勞工因通脹而不滿其實際工資，加上市場表現(xiàn)下滑，其整體財富縮水；與此同時，政府轉向緊縮性財政政策，經(jīng)濟恐怕難以再能有動力增長。

美國、英國、歐元區(qū)和中國的消費者信心持續(xù)減弱，可能與疫情限制有關，但還有其他因素，尤其是持續(xù)上升的生活成本。2021年，美國家庭還在收取政府發(fā)放的紓困支票，但大部分已經(jīng)用盡。隨著各國考慮控制貸款成本，政府支出占GDP的比例即將下降。目前尚未知道美國總統(tǒng)拜登的《重建美好未來法案》會否獲參議院通過，即便通過了，政府支出也將遠低于最初預測的水平。這些因素，連同俄烏沖突，可能會抵消經(jīng)濟走出疫情陰霾的利好消息。

供應鏈仍面臨壓力

供應鏈困境正開始緩解，但進展緩慢。

根據(jù)2021年紐約聯(lián)儲首次發(fā)布的全球供應鏈壓力指數(shù)，供應鏈問題有機會已在2021年底見頂。反映原材料運輸成本的波羅的海干散貨指數(shù)持續(xù)下行，但全球貨柜運價指標——哈珀彼得森指數(shù)仍然處于高位。

雖然新冠病毒對西方國家的威脅逐漸減弱，但對亞洲地區(qū)而言仍然值得關注，預計供應鏈的瓶頸將持續(xù)存在。

俄烏沖突也為供應鏈問題增加了不確定性，這兩個國家是能源、金屬、糧食和化肥的主要出口國，除了沖突造成的直接破壞之外，如果各國進一步收緊制裁，或是俄羅斯選擇限制出口，供應鏈將迎來新一輪的挑戰(zhàn)。

參照2020年各地陸續(xù)解封疫情管制后的情況，供應鏈壓力有望迅速緩解，但長時間的供應鏈中斷，意味著未來的供應壓力難以在短期內解決。供應鏈壓力引發(fā)通脹，但央行應該要意識到，上調利率來降低供應成本可謂無補于事，因為此舉只能影響需求方。總體來看，2022年全球經(jīng)濟的整體前景看來并不明朗。

通脹會引發(fā)衰退嗎？

美聯(lián)儲已經(jīng)落后于通脹曲線，而且政策可能過度放松，它們可能會因采取過于激進的緊縮政策而使經(jīng)濟陷入衰退，加上俄烏沖突的影響難以預測，當中的不確定性亦使美聯(lián)儲的決定變得更加棘手。

就目前情況而言，通脹仍是主要擔憂，除非俄烏沖突升級，否則我們難以預見發(fā)達市場央行會放棄其緊縮政策。歷史數(shù)據(jù)顯示，一旦出現(xiàn)高通脹和高利率的市場環(huán)境，即使經(jīng)濟維持增長，結果亦往往差強人意。而如此快地從前一次衰退再步入另一個衰退是不尋常的，盡管1980年代初的衰退是一個例外。

此外，市場還擔心美聯(lián)儲將過度收緊。隨著短期利率上升，但中長期利率保持相對不變或下降，美國國債收益率曲線趨平，表明債券市場懷疑美聯(lián)儲能否將利率提高到2.5%的長期目標水平。我估計中性利率，即與充分就業(yè)、趨勢增長和物價穩(wěn)定一致的實際利率，是低于2.5%的。

收益率曲線并非在所有國家都趨平

雖然美國的收益率曲線明顯趨平，但德國的收益率曲線是3年來趨陡幅度最大的，反映了歐洲央行將在2022年推遲加息。盡管貨幣供應增長的疲軟可能導致歐洲央行推遲縮減量化寬松，甚至采取緊縮政策，但無論如何，歐洲央行仍會通過逐步減少資產購買計劃來實現(xiàn)此目的。

美國收益率曲線的前端開始引人注目，特別是如果增長疲軟和通脹從峰值回落，均會促使人們重新評估美聯(lián)儲收緊的步伐。美聯(lián)儲政策在2021年12月的會議紀要還暗示當局可能采取量化緊縮政策，并同時開始加息，以避免收益率曲線在政策正?；陂g變平。大眾應可在3月份的會議上獲取更多量化緊縮的信息，但至少目前，我預計美國的決策不會受到俄烏沖突太大的影響。

信貸市場展望

信貸的基本面依然穩(wěn)健。大部分的收益持續(xù)強勁，違約率仍然維持低水平。然而，信用利差有所擴大，反映市場可能對未來增長的信心不足。盈利或未達頂峰，但增長明顯放緩。隨著成本壓力增加，企業(yè)的盈利預測并不樂觀。地緣政治及央行的緊張情緒，可能是阻礙經(jīng)濟增長的原因。

歐洲信用利差的擴大幅度超越了美國。俄羅斯與歐洲之間的經(jīng)濟聯(lián)系緊密，隨著俄烏沖突存在著更多不確定性，各國對俄羅斯實施的制裁將令歐洲公司面臨相應的經(jīng)濟損失。

值得注意的是，信用利差的擴大在投資級別債券上比高收益?zhèn)瘉淼酶鼮轱@著。此現(xiàn)象部分歸因于投資級別債券在持續(xù)緊縮的預期下受壓，加上不少高收益?zhèn)c能源產業(yè)相關，能源價格上漲下有助緩沖，導致落差。

短期而言，浮動利率債券較具吸引力，但投資者應注意，長遠來看，利率上升亦將為高浮動利率債務的公司帶來更大的信用風險。